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文丨木清

近日新荷花递表港交所。这家中药饮片头部企业曾在2011年和2020年两次冲刺A股都无功而返，时隔近5年后决定向港股市场发起冲击。

只不过，公司自身存在的问题太多，因为数据造假问题被举报的负面影响余温尚存，而且公司在市场竞争中疲态尽显，未来成长性难以保证。

【增收不增利，盈利能力堪忧】

新荷花成立于2001年，公司专注于毒性饮片和普通饮片的生产与销售，是中国最大的中药饮片产品供货商之一。公司销售的核心产品包括法半夏、姜半夏等毒性饮片，以及川贝母、麦冬等药材。线下渠道服务的医院或连锁药店超过1000家，并将业务拓展到了越南、马来西亚等对中药需求旺盛的东南亚地区，与此同时新荷花还通过电商平台“金方草堂”和“金方云”进行线上业务的开展，服务中小客户。

弗若斯特沙利文的报告显示，按照2023年中药饮片产品的收入计算，新荷花在中国排名第2位，市场份额为0.4%。然而前五大企业的市场份额合计也仅有2.7%。不难看到，中药饮片的市场极度分散，产业链下游对饮片企业的可选择性多，因而饮片企业比较难在市场上形成足够的话语权，而这种现象也能从新荷花的业绩中窥见一二。

招股材料显示，从2022年至2024年底（简称报告期），新荷花的营业收入分别为7.80亿元、11.46亿元和12.49亿元，同期对应的净利润分别为0.77亿元、1.04亿元和0.89亿元。2024年收入增长下降至9%，净利润更是同比下滑14.24%，增收不增利的问题凸显。

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不仅如此，公司的毛利率也是一路走低，从2022年的21.1%降至最新的17.1%，降幅近20%，而同期行业平均的毛利率都普遍在25%左右。公司对此的解释是主要是因为低利润率客户占比提升，以及原材料成本如贝母的上升。这说明公司在上游供应商和下游客户处被两头挤压，整体议价能力堪忧。

报告期内，新荷花最新的应收款项总金额达到了5.66亿元，占到了当年营收的45.3%，2024年应收款总额同比增加11.4%，超过当年收入增速。

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而且在2024年新荷花经营性现金流出现了净流出，当年净流出近500万元。净利润为正，经营性现金净流量为负，说明公司的账面盈利质量并不高。而即便是在经营性现金净流量为正的年份，与净利润之间也存在着巨大的剪刀差，在2022年二者之间的差异达到了0.49亿元，占到当年净利润金额的63.6%。

除了上述这些原因外，细究发现，新荷花当前并没有能够实现高盈利的自身条件，难有持续的成长性。

【质量问题频发，品牌难有竞争力】

中药饮片市场一直是一个标准化比较低的市场，在产品生产中，各家都会有一些自己的knowhow在里面，从而导致产品的质量问题屡见不鲜。

在2024年10月，新荷花的红花因二氧化硫超标被国家药监局通报，而二氧化硫常被很多中药材加工商用于保持中药材的鲜艳色泽中，但是二氧化硫残留容易引发咳嗽、咽喉肿痛、恶心、呕吐等胃肠道或呼吸道疾病。

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再往前一点，2019年新荷花的紫苏子也被山东省药监局通报质量不合格。质量问题很影响一个品牌在消费者心中的形象，“民以食为天”，要吃进肚子的东西，安全是第一要义。

时至今日，新荷花作为区域型厂商，并没有真正实现自身的品牌影响力和核心竞争力。与行业内的其他公司诸如中国中药、同仁堂、红日药业等存在着较大差距。

中国中药一直践行着全产业链布局，有自己的种植基地，从药材源头开始严格把控，形成了种植、饮片和成药一条龙建设。而且拥有全国性的分销网络，形成了产销一体化，因而公司一直保持着约40%的高毛利；而红日药业则以配方颗粒和成品药见长，其中药配方颗粒技术市场领先，用高技术维系约60%的高毛利；同仁堂则是通过经典名方的二次开发，在国内建立了极强的品牌影响力，通过自营药店加电商的模式进行业务铺开，公司毛利率一直在45%左右。

与之相比，新荷花在终端极大地依赖医疗机构，自身销售能力较弱，原材料又大量依赖外采，而且公司每年的研发开支占收入的比重仅在2%以内，占比远低于销售及分销开支，而且其研发更多的是侧重生产流程优化，并非是新品或高附加值产品的研发。

研发和产业链布局上的薄弱，导致公司整体的竞争力与同业优秀企业有较大差距，未来成长性堪忧。不仅如此，新荷花曾在A股冲刺时被举报数据造假的事情，至今还是余温尚存。

【被举报折戟A股，信任危机难解】

2011年，新荷花就进行了首次IPO申报，但是在当年12月就收到了中国证监会发布的《关于对四川新荷花中药饮片股份有限公司有关举报问题进行核查的函》。

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该举报的核心内容主要有三大块，分别是通过关联方资金循环和虚构客户交易，来虚增收入与虚假交易；产能与收入规模严重不符，在2010年的3亿元收入中大约有2亿元为虚假交易；以及通过虚假交易损害关联企业。

在2020年的再一次冲刺上，深交所对“举报门”的事儿进行了问询，新荷花也做了对应回应，不过在递表7个月后，新荷花主动撤回了上市申请，其中原因不得而知。

如今“举报门”和两次折戟的负面余温仍在，市场信任度严重受损，而信任的再次建立是一个漫长的过程。此次递表港交所，其财务报告的数据中不知是否还存在着当年的问题。

虽然新荷花目前最新的股东结构中有几个机构投资者，但是其并没有一个明确的可供参考的一级市场估值。例如成都川商投朋锦私募基金持股7.36%，但是这家公司是以产业协同和区域政策支持为导向，并非是真正意义上的市场化投资机构。

当下港股中药企业如中国中药、白云山的市销率分别是0.51和0.33倍，新荷花2024年的营收为12.49亿元，基于此其合理的上市估值可能就在4.1亿元-6.4亿元之间。

如何突破历史合规质疑并优化财务结构，新荷花还有很长的路要走。

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